智能电网相关业务尚未明显体现收入：调度自动化收入同比增长20.32%；变电站保护和综合自动化收入同比增长20.46%；这两项业务增长在预期之中。农电配电自动化及终端设备收入同比增长5.99%，公司在今年启动的智能配网的市场份额占50%以上，后续业绩将大幅度增长。用电自动化及终端设备实现突破，2009年全年仅6万元，上半年实现收入1265万元，公司上半年在用电管理系统的市场份额也在50%以上，智能电表也在变电站中积累业绩，预计电表不久可以参与国家电网公司的招投标。
毛利率同比下滑，环比上升：上半年毛利率同比下降1.16个百分点，但比2009年下半年环比上升4.12个百分点。调度自动化毛利率上升9.02个百分点，估计软件收入在业务中占比较大；变电站保护和综合自动化、农电配网自动化、用电控制自动化毛利率同比分别下降3.81、3.85、2.31个百分点，但环比分别上升3.4、0.15、5.71个百分点。
轨道交通业务实现高增长：实现收入2.35亿元，同比增长104.16%，毛利率下降3.79个百分点，我们预计随着轨道交通信号和调度业务开展，毛利率将比目前有所提升。轨道交通业务新签合同额同比超过100%，我们预计收入将保持50%以上增长。
智能电网的新业务将使公司高增长：受益智能电网建设，在传统业务增长的同时，光电互感器、智能配网、智能用电、新能源接入和高压继电保护等新业务将实现高速增长。
外延式并购发展给出明确时间表：公司前期公告了为解决同业竞争及关联交易将采取的措施，我们预期北京科东5年内将整合进入国电南瑞，3年内许继电气相关业务将和国电南瑞进行重组整合，至少安徽继远、南瑞稳控在2011年2月前将转让给国电南瑞，国网电科院内的二次设备资产整体注入到上市公司将很快进行。
盈利预测与投资评级：不考虑收购和资产注入，我们维持之前盈利预测，2010年-2012年EPS分别为0.85元、1.49元、2.63元，维持目标价位80元和“买入-A”投资评级。
